一段时期以来，国内货币指标出现了一些背离的情况，即M2增速与M1增速之间的差距在加大。M1增速加速下滑。最新的数据显示，2023年11月末，M1余额67.59万亿元，同比增长1.3%，增速分别比上月末和上年同期低0.6个和3.3个百分点，剔除春节的季节性波动，为近35年新低；M2同比增长10%，M2与M1的同比增速剪刀差扩大至8.7个百分点。对此，政策部门和市场机构大部分都认为，资金空转是造成这一现象的主要原因。由此可见，在央行2023年三季度推动降准、降息等一系列货币政策支持经济的背景下，政策效果并不十分理想。
其实，央行在2023年8月份就开始提及防止资金空转套利，表明其已经注意到相关的变化。近期，中国人大网发布了《对金融工作情况报告的意见和建议》指出，我国M2增幅高，M1增幅低，两者不相匹配，原因之一在于货币资金在银行间空转，或在银行与大企业之间轮流转，面向中小企业的信贷资金渠道不畅。这表明决策部门实际上对资金空转的问题，随着情况的日益严重，而越来越关注。
实际上，资金空转的问题，自2017年以来就成为央行关注的主要问题，其多次表态要防止空转套利。不过，当时的资金空转主要问题在于资金在金融机构之间的空转，主要是大型银行和中小银行之间，通过同业拆借进行套利。在同业市场整顿以及资管新规逐渐落实之后，这种情况已经明显减少，相应地降低了金融机构风险。国金证券的分析师在2023年年中时曾提及，2022年底以来，非银存款增长并没有加快、增速水平处于近三年来低位，或指向金融机构之间的资金空转并不严重。
这意味着资金空转可能更多源自于人大建议中所提到的另一方面银行与大企业间的轮转。有市场分析指出其路径，企业从银行获得低成本信贷资金，或者从债券市场以较低利率融资后，并未投入实际经营或进行投资，而是购买中小银行的理财或结构性存款等高收益产品，获取利差，使得资金向金融体系回流。另外，国家资产负债表研究中心（NIFD）也指出，随着企业部门经营收入和营业利润的下滑，更大比例的企业债务也会被用作还本付息。这也使得企业中长期贷款获得的资金再次回到银行体系。这意味着虽然广义货币供应量M2保持高位，但整体的社会融资规模却难有明显的提升。实际上，近两个月，社融增速的回升主要是政府性融资的增加所致。
造成企业利用利差进行套利的根源，在于国内金融资源配置机制存在的问题。有分析指出，由于我国利率传导机制仍存在堵点，政策利率、货币市场、债券市场和信贷市场利率的合理利差经常会出现阶段性偏离。当市场上价格存在不合理的倒挂时就会有套利空间。这表明国内利率市场的市场化程度仍然不充分，导致企业有跨市场套利的可乘之机。另一方面，也有市场人士提出，国内一些结构性政策工具的设置中，加强了市场的政策限制，一定程度上弱化了市场功能的发挥，并给市场主体以套利的空间。NIFD也指出，政策为支持企业投资而设立的结构性政策具有较低的贷款利率，也会导致部分贷款资金并不能反映真实的资金需求，甚至有一定程度的资金空转。
此前安邦智库的研究人员曾谈到，资金空转除了机制因素之外，主要还来自于市场主体信心不足，预期不稳，而采取保守的经营策略，使得投资的动力不足，而将资金转向用于一些相当低风险的金融投资来获利。如果考虑住户部门的资金变化情况，则市场信心不足、预期不稳的因素更具有说服力。2023年以来，在定期存款利率不断下调的情况之下，居民定期存款2023年以来增长明显。相对应来看，无论是代表消费的短期贷款，还是以购房为主的中长期贷款，住户部门都增长乏力。居民更倾向于长期存款且贷款意愿下降，无疑也推动了M2/M1剪刀差的扩大。安邦智库的研究人员指出，从居民端来看，收入不足导致的预期下滑，使得居民更愿意进行预防性的储蓄，而不愿消费和投资。这其实是市场信心不足、预期不稳的表现。有私募基金宏观分析师认为，居民定期存款增加同样是导致M2-M1剪刀差走阔的原因，这不是资金空转，而是资金不转。
这种情况下，安邦智库的研究人员认为，资金空转的问题，实际上增加了稳健货币政策实施的难度。目前在市场信心仍然脆弱的情况下，不应对此大惊小怪，更不宜急于为应对资金空转而进行收缩，更需要采用相对温和而平衡的方式，在维持市场流动性稳定的情况下，优化结构性工具的使用，进一步完善利率市场，疏通金融资源配置的路径。特别是需要避免政策上的过多干预，带来市场的扭曲。
最终分析结论：资金空转问题，有资产荒导致资金套利的原因，也反映市场机制部分失灵导致的资源错配，更主要还是由于市场环境不稳情况下，市场主体信心不足，预期不稳的体现。在经济增长放缓，恢复动力不足的情况下，恢复信心、巩固预期是宏观政策的主要任务。因此，货币政策仍需保持一致性，避免因防止资金空转而失焦。（来源：安邦咨询）
